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La Cartera Permanente utiliza bonos de largo plazo y máxima calificación crediticia para proteger tus ahorros, e incluso hacerlos crecer, durante la deflación, en la cual los activos convencionales se devalúan y los inversores buscan un sitio seguro (y si puede ser rentable, pero la prioridad es la seguridad) para guardar su dinero. Este vuelo hacia la seguridad se traduce en una mayor demanda de los bonos de máxima solvencia (los del gobierno estadounidense si lo que tienes son dólares o del gobierno alemán si lo que tienes son euros), la cual reduce el tipo de interés y aumenta el precio de los bonos.

Pero no todos los bonos aumentan igual su precio, ya que los bonos de más largo plazo lo hacen generalmente en mayor medida que los de menor plazo. Más concretamente, la volatilidad del bono (o sensibilidad a los cambios del tipo de interés) viene determinada por su duración, una medida que representa la media ponderada en años de los distintos vencimientos de los flujos de caja del bono, es decir los pagos de los cupones periódicos y del principal en su vencimiento. Este dato sirve para comparar dos bonos diferentes y saber inmediatamente cuál será más volátil, ya que no importa únicamente la lejanía del vencimiento del bono, sino también el importe de su cupón: a mayor vencimiento mayor duración, pero a mayor cupón menor duración.

Por tanto, si lo que buscas es el bono disponible con la mayor duración posible, lo que tienes que comprar es el bono con un vencimiento más lejano y un cupón más bajo. La respuesta son los bonos de cupón cero, en los cuales la duración es la mayor posible y se iguala con su vencimiento, es decir que un bono de 30 años de cupón cero tendrá una duración de 30 (en comparación, el bono alemán de 30 años con cupón del 2,5% tiene actualmente una duración aproximada de 21,3). Estos bonos no pagan ningún cupón, en su lugar se emiten con descuento a un valor bajo que lleva implícito el pago de intereses que haría anualmente un bono normal, y cuando vencen se pagan a su valor completo, obteniendo en ese momento la ganancia. El ejemplo más conocido son las Letras del Tesoro, que en lugar de pagar cupón se emiten con descuento con vencimientos comprendidos entre 3 y 18 meses.

Sin embargo, la emisión de bonos de cupón cero de mayor vencimiento es algo poco habitual y generalmente los gobiernos no los comercializan. Este es el caso por ejemplo de España, pero también de Estados Unidos y de Alemania. ¿Cómo es posible, entonces, que existan bonos gubernamentales de cupón cero con todo tipo de vencimientos? Son los llamados STRIPS.

Qué son los STRIPS

Aunque los gobiernos no emitan bonos de largo plazo de cupón cero sus especiales características (principalmente la ya comentada mayor duración) implican que existe una demanda de los mismos, y siempre que hay una demanda no satisfecha ahí está el mercado para proporcionar una solución. En este caso, la solución es comprar un bono normal, descomponerlo y revender por separado los distintos cupones y el pago del principal. Por ejemplo, un bono de 1.000 euros que vence a los 30 años y paga un interés del 2,5% anual puede dividirse en 30 mini-bonos de 25 euros de cupón cero, cada uno de ellos con un vencimiento distinto de entre 1 y 30 años, más el bono de cupón cero que correspondería al principal de 1.000 euros y vencimiento a 30 años. Estos bonos segregados no pagarían cupones (porque ellos mismos eran los cupones, o se los han quitado en el caso del principal), por lo que deberán venderse con un descuento equivalente al interés implícito que tienen que generar.

En principio los STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities) no los podemos crear ni tú ni yo, los encargados de fabricarlos son las instituciones financieras que trabajan con los distintos Tesoros, pero en el caso de los bonos alemanes al menos en teoría cualquiera que junte 50.000 euros podría solicitar la segregación de su bono, según informa el Tesoro Alemán. En la práctica desconozco si esto es factible, lo que sí es factible es adquirir estos bonos ya segregados en el mercado secundario, aunque su coste es muy elevado ya que la liquidez es muy pequeña y los market makers mantienen una horquilla de compra-venta (spread bid-ask) muy elevada.

Quienes lo tienen mucho mejor son los inversores en dólares ya que existen ETFs, como el EDV de Vanguard, que compran este tipo de bonos y su mayor volumen permite minimizar los costes de transacción. En el caso del Vanguard Extended Duration Treasury ETF su composición son bonos de cupón cero gubernamentales con vencimientos de entre 20 y 30 años, dado lugar a una duración aproximada de 25 (años).

¿Volatilidad excesiva o adecuada para la Cartera Permanente?

Harry Browne recomendaba bonos normales de más de 25 años para el 25% de la Cartera Permanente destinado a cubrir (y ganar con) la deflación, permitiendo mantenerlos hasta que su vencimiento restante fuera de 20 años. En la práctica, lo habitual es comprar el bono más largo posible (típicamente de 30 años) y mantenerlo 10 años, pero cada año que pasa su efectividad es menor. Tampoco es igual de efectivo que un bono de 30 años el único ETF que podemos usar para esta parte de la Cartera Permanente en euros, el EXX6 de iShares, cuyo vencimiento medio no llega a los 21 años.

Por utilizar un concepto que ya has aprendido, actualmente el bono alemán de 30 años (DE0001135481) tiene tiene una duración aproximada de 21 años, el de 25 años (DE0001135325) una duración de 17 y el EXX6 de poco más de 14. Obviamente no podrán comportarse con la misma fuerza cuando hagan falta a nuestra cartera, ni tampoco lo harían igual bonos de cupón cero con duraciones de 30 años. En concreto, ahora mismo (porque la duración no es un valor constante en el tiempo) el bono normal de 30 años se debería comportar de forma similar al de un bono de cupón cero de 21 años, el bono de 25 años al de uno de cupón cero de 17 años y el EXX6 al de un bono de cupón cero de 14 años.

Por suerte (si es que podemos llamar suerte a esto), no hace mucho tiempo padecimos un año de clara deflación, el 2008, en el que la Cartera Permanente en euros sufrió pérdidas moderadas, que no fueron mayores como era de esperar gracias a los bonos, aunque estos no tuvieron la fuerza suficiente para contrarrestar el casi 45% que se dejó la bolsa. Si nos fijamos en ese año, los bonos se comportaron de la siguiente manera:

  • Bono hipotético de 30 años justos (utilizado como referencia en el blog): +22,85%
  • Bono más largo de la época (DE0001135325, vencimiento en 2039): +25,69%
  • Bono de aproximadamente 25 años de la época (DE0001135226, vencimiento en 2034): +19%
  • Bono de aproximadamente 20 años de la época (DE0001135085, vencimiento en 2028): +17,87
  • ETF EXX6: +18,58
  • Bono de cupón cero más largo de la época (DE0001108504, con vencimiento en 2039): +56%
  • Bono de cupón cero de 28 años de la época (DE0001142693, con vencimiento en 2036): +35%
  • Bono de cupón cero de aproximadamente 25 años de la época (DE0001142677, con vencimiento en 2034):  +26,04%
  • Bono de cupón cero de 20 años de la época (DE0001142073, con vencimiento en 2028): +20,22%
  • Bono de cupón cero de 15 años de la época (DE0001143261, con vencimiento en 2023): +17,66%

De este limitado estudio empírico, basado mayormente en los datos históricos que publica la Bolsa de Frankfurt, podrías concluir que solo con bonos de cupón cero de la máxima duración se habría podido contrarrestar la caída bursátil de 2008 (desgraciadamente no he podido encontrar datos históricos de otros bonos de cupón cero de 29 y 30 años para ampliar la muestra), y por tanto este sería el activo necesario para la Cartera Permanente. También podrías concluir que la utilidad de los bonos de menos de 25 años es limitada ante verdaderos escenarios deflacionistas. Sin embargo, no debes perder de vista que la volatilidad funciona en ambos sentidos, hacia arriba y hacia abajo.

Así, deberías conocer también qué ha pasado con los diferentes tipos de bonos en años adversos para este activo, por ejemplo el reciente 2013 que tiene el honor de ser el peor año hasta la fecha para la Cartera Permanente en euros.

  • Bono hipotético de 30 años justos (utilizado como referencia en el blog): -10,80%
  • Bono más largo (DE0001135481, vencimiento en 2044):  -10,36%
  • Bono de aproximadamente 25 años (DE0001135325, vencimiento en 2038): -8,6%
  • Bono de aproximadamente 20 años  (DE0001135226, vencimiento en 2034): -7,21%
  • ETF EXX6: -6,78%
  • Bono de cupón cero más largo (DE0001143477, con vencimiento en 2044): -14,79%
  • Bono de cupón cero de 28 años  (DE0001143444, con vencimiento en 2041): -13,72%
  • Bono de cupón cero de 25 años (DE0001143410, con vencimiento en 2038):  -14,02%
  • Bono de cupón cero de 20 años (DE0001143360, con vencimiento en 2033): -10,1%
  • Bono de cupón cero de 15 años (DE0001143311, con vencimiento en 2028): -8,47%

El estudio es muy limitado por comparar solamente dos años, pero llama la atención que las diferencias no sean tan significativas en la bajada como en la subida. Si comparas el resultado del EXX6 frente al bono de cupón cero más largo, en 2008 el bono triplicó la rentabilidad del ETF, mientras que en 2013 su pérdida fue poco más del doble. ¿Puede deberse esto a la mayor convexidad de los bonos de cupón cero? Esta característica implica que las variaciones hacia abajo (izquierda en la curva de convexidad) en los tipos de interés causan un mayor cambio en el precio del bono que las variaciones hacia arriba (derecha).

Para concluir el análisis, quiero mostrarte también los mismos años 2008 y 20013 en la Cartera Permanente en dólares, pero aquí solo compararé  los ETFs iShares 20+ Year Treasury Bond (que tiene un vencimiento medio de 27,3 años) y el ya mencionado EDV de Vanguard (25,3 años de vencimiento medio).

  • Rentabilidad TLT en 2008: +33,92%
  • Rentabilidad EDV en 2008: +55,29%
  • Rentabilidad TLT en 2013: -13,37%
  • Rentabilidad EDV en 2013: -19,86%

En este caso la bolsa “solo” bajó un 36,98% en EE.UU. y con la composición de bonos de largo plazo estándar (y la ayuda del oro y el cash) fue suficiente para terminar el año con un modesto 1,18% de rentabilidad, pero con el EDV el resultado final habría sido +6,52%. Peor habría pintado sin embargo el 2013, con pérdidas del -3,66% en lugar de -2,06%, pero todavía seguiría siendo una bajada moderada.

Visto lo visto, quizás la mayor volatilidad de los bonos de cupón cero no sea tan excesiva para la Cartera Permanente y permitan tirar de ella cuando más se necesita, en los años de deflación. De hecho algunos seguidores estadounidenses de la Cartera Permanente dividen la posición de bonos entre los dos ETFs comentados, TLT y EDV. En Europa por desgracia solo podemos optar por la compra directa de bonos, lo cual tiene inconvenientes importantes, pero también alguna ventaja que te detallaré a continuación.

Ventajas e inconvenientes de los bonos de cupón cero

Empecemos con las ventajas:

  • Como viste en el estudio, su mayor volatilidad permite obtener beneficios incluso en años de fuerte deflación como el pasado 2008.
  • Además, su mayor convexidad causa que ante una misma variación del tipo de interés, si es a la baja el precio del bono aumenta más de lo que disminuye si esa misma variación del tipo de interés es al alza (esto también ocurre en los bonos con cupón, pero en menor grado).
  • Un bono de cupón cero de 14 años puede tener un comportamiento similar a un bono normal de 20 años, por lo que comprando el mayor bono de cupón cero disponible puedes mantenerlo más de 15 años en cartera, frente a los 10 de un bono normal.
  • Su tipo de interés efectivo suele ser ligeramente mayor al de un bono normal (actualmente unas pocas centésimas en el caso de los bonos de mayor duración, en los menores puede suponer hasta un par de décimas).
  • Al no pagar cupón su fiscalidad es mucho más ventajosa, ya que en España los rendimientos implícitos de la renta fija tributan en el momento de vender el bono, con lo cual puedes tener hasta 15 años de interés compuesto libre de impuestos.

Pero todo no podría ser tan bonito, ya que también tienen importantes inconvenientes:

  • El ciclo alcista de los bonos dura ya más de 30 años y, aunque el futuro es incierto y la historia muestra ciclos más largos, si a corto o medio plazo empezara un gran ciclo bajista la mayor volatilidad de los bonos de cupón cero haría que te saliese muy caro haberte creído más listo que Harry Browne.
  • Su volumen en circulación es pequeña y son activos muy ilíquidos que cruzan muy pocas operaciones en el mercado, por lo que estás a merced de los creadores de mercado que imponen una horquilla de compra-venta de escándalo. Aunque varía, está entre un 6% y un 9% para los bonos de mayor duración, frente al 0,12% del bono normal. Esto implica que nada más comprarlo tu activo ya vale un 6-9% menos de lo que pagaste.
  • Se trata de un producto relativamente reciente y destinado a inversores institucionales, por lo que el mercado secundario al que tienes acceso (Bolsa de Frankfurt) puede no reflejar un funcionamiento eficiente en la fijación de los precios.

Conclusiones

Creo que los bonos de cupón cero son una opción a considerar seriamente para la Cartera Permanente, pero sus inconvenientes hacen que pueda ser una solución arriesgada y sobre todo costosa. Aún así, el excesivo precio que tienes que pagar en el spread se mitiga si mantienes el bono 15 años en cartera, y posiblemente se compense por el diferimiento fiscal al retrasar el pago de impuestos al momento de su venta, y no anualmente en el cobro del cupón como ocurre con un bono convencional (en el cual habitualmente puede darse el caso de que baje su precio y aún así debas tributar por el interés cobrado).

Por otro lado, si tu parte de bonos en la Cartera Permanente está compuesta mayoritariamente por el ETF EXX6 o por bonos de madurez menor de 25 años, comprar cierta cantidad de bonos de cupón cero (entre un 5% y un 10%) puede darle el empuje extra que le faltaría ante una situación de fuerte deflación que tumbe el precio de los otros activos de tu cartera.

Otra situación de utilidad podría ser si no quieres o no puedes destinar un 25% de tus ahorros/cartera a la parte de bonos, de forma que la parte del cash supera sobradamente el 25%, por ejemplo porque tienes depósitos o plazos fijos o porque te da repelús tener tanto dinero invertido en bonos de largo plazo. En ese caso, con un porcentaje menor de bonos de cupón cero tendrías una protección similar a un porcentaje mayor de bonos de largo plazo normales.

Finalmente, tras este largo artículo debo confesarte que personalmente todavía no he realizado ninguna compra de bonos de cupón cero. Llevo un tiempo estudiándolos y necesitaba poner por escrito mis conclusiones y reflexiones, por lo que en ningún caso deberías interpretar esta entrada como un consejo de compra. De hecho, los bonos de cupón cero son un producto complicado y es muy posible que haya pasado por alto cuestiones importantes, si es así agradecería cualquier comentario al respecto para ampliar el post.

20 Thoughts on “Bonos de cupón cero para la Cartera Permanente

  1. miguel on 10 Febrero, 2014 at 9:18 said:

    Pedazo de artículo @brownehead, alguno quizás verá escaso la frecuencia con la que escribes pero si luego posteas artículos así… bravo! Creo que tendré que releer el post varias veces ya que desconocía completamente la existencia de esta posibilidad para la Cartera Permanente. Sí he de decir que conocía el concepto “cupón cero” precisamente de las Letras del Tesoro español, pero… hasta ahí.

    Te quería preguntar, si al final nos es tan complicado el conseguir este tipo de bonos, en aras de la sencillez, ¿no podríamos jugar con una combinación entre el EXX6 y algún otro ETF que mantenga bonos alemanes de media duración, considerando la parte de cash y bonos de largo plazo como un todo? Quiero decir, en vez de dividir entre 25% cash y 25% EXX6, para conseguir el efecto de protección contra la deflación nos podría valer tener un 15% cash 10% en iShares eb.rexx® Government Germany 5.5-10.5yr ó iShares eb.rexx® Government Germany 2.5-5.5yr y el restante 25% en el famoso EXX6? ¿O el conseguir alargar la duración de esta mitad de la cartera no garantiza la misma cobertura contra la deflación que los Strips?

    Gracias y un saludo

    • Gracias miguel!
      Estás en lo cierto, alargando la duración de la parte del cash podríamos llegar a obtener un efecto parecido, pero para acercarnos a la fuerza de los bonos de cupón cero el cash dejaría de ser cash… para acercarse más a bonos de largo plazo. Habría que hacer cálculos para estimar mejor las proporciones necesarias.

      • Mira por ejemplo el caso de 2008 que pongo en la entrada: ni con un 50% de la cartera en el EXX6 habrías llegado a la rentabilidad de un bono de cupón cero de 30 años que ocupara solo el 25% de la cartera.

        • miguel on 12 Febrero, 2014 at 11:56 said:

          Gracias por el cálculo @brownehead, te adelantaste 🙂

          En mi caso cuando diseñé mi cartera hice algo similar a lo que exponía en mi comentario anterior, intentando alargar la duración media de la parte de cash+bonos (sobre todo en vista de que el EXX6 no es el ETF idóneo, aunque no ví otra opción posible). Aunque con estos bonos de cupón cero… ni siquiera sabía que existían como tal para bonos de largo plazo…

          Quién sabe, quedan muchos años (al menos en mi caso) de cartera por delante, quizás en unos pocos años tengamos al alcance de la mano este tipo de bonos. Por ejemplo comparad el acceso a CFDs ó ETFs que había hace 10 años y las opciones con las que contamos ahora. Así que, apuntado queda!! 🙂

          Por cierto, muy bueno el comienzo de 2014 para la cartera 😉

          Gracias y un saludo

  2. ArturoPerez on 10 Febrero, 2014 at 10:42 said:

    @BrowneHead,

    excelente análisis. Todo un lujo.

    Mi reflexión: los bonos cupón cero son el vehículo ideal. Yo los compraba sin pensarlo. El inconveniente, como muy bien dices, la liquidez del mercado. La cartera permanente está orientada a adquirir productos asentados y sólidos. Prefiero dormir tranquilo con un bono normal, que me da menos rentabilidad, a tener un producto que no sé muy bien como se comportará en momentos de dificultad, o que su adquisición es ‘compleja’. En USA, como siempre, están varios años por delante nuestra.

    Lo que es curioso es que el mercado de los bonos cupón cero no esté más desarrollado. Un asset que te permite invertir a largo, que te proporciona diferir la fiscalidad, y que es de ‘mínimo’ riesgo, no entiendo que esté tan poco desarrollado. Modela una cuenta 401k americana :-). Creo que ocurre lo mismo que con los dividendos en los stocks. La gente se obsesiona con tener en el presente un pequeño fruto de su inversión, cuando no se dan cuenta que lo importante es como cotiza el valor. ¿qué mas da que te devuelvan un 2.5% al año en tu cuenta de ahorro, si has invertido y dejado de tener en esa misma cuenta decenas de miles de euros? Absurdo.

    Abrazo y muchas gracias de nuevo por tus artículos. Sigue así !

  3. Yo también me voy a tener que volver a leer el artículo muy despacito jeje

    Para empezar he tenido que mirar por ahí a ver qué era un “cupón”: ya he aprendido que se llama así a los intereses periódicos que paga el bono ¿no?

    Entiendo que “cupón cero” es lo de las Letras del Tesoro, que la rentabilidad se saca porque te los dan a menor precio que su valor nominal.

    Lo que no sabía es que el cupón determinaba también la duración. ¿Por qué a mayor cupón menor duración? Eso es algo que no acabo de entender.

    A ver, si tienes un bono a 10 años por 1000€ de “cupon cero” y te lo venden por 500€ la duración se considera que es 10 años

    Pero si compras un bono a 10 años por 1000€ con rentabilidad anual de 5% (cada año te rentaría 50€)… entonces su duración ¿sería menor de 10 años? No lo entiendo, eso.

    • Miguel on 12 Febrero, 2014 at 18:01 said:

      Hola @Juan

      Pues simplemente es porque la duración considera todos los flujos de salida de dinero, es decir, los cupones y el principal en última instancia a vencimiento. Es decir, si el cupón es mayor estás extrayendo mas flujo de caja del bono. Si el bono diera cupones de cuantía diferente, un bono con cupones iniciales mas altos tendría una duración menor que si los cupones fueran aumentando de año en año.

      Si lo he entendido bien básicamente el bono de cupón cero sería equivalente a un bono normal con el que reinvertimos los cupones en el mismo bono… Bueno sin tener en cuenta los gastos en los que incurriríamos ni las garras de Montoro que nos clavaría con cada cobro de cupón.

      @brownehead si hay algo incorrecto corrígeme por favor 🙂

      Saludos

    • Apuesto a que la duda de Juan viene de confundir duración con vencimiento/madurez. Son dos cosas distintas, tal y como distingo a lo largo del artículo en varias ocasiones, pero comprendo que es un tema bastante complejo en su conjunto y es difícil de seguir para quienes no tenga ya cierta experiencia y conocimientos sobre bonos. De hecho yo apenas estoy empezando a entenderlo así que poco a poco 😉

  4. ArturoPerez on 17 Febrero, 2014 at 11:45 said:

    @Brownehead,

    si las barbas del vecino ves cortar, pon las tuyas a remojar. La represión financiera comenzó a aplicarse en Italia con efecto retroactivo desde el 1° de febrero. Italia gravará todas las transferencias financieras provenientes del exterior en un 20 por ciento, y sólo cuando los ciudadanos sean capaces de demostrar que estos fondos no están vinculados al lavado de dinero, se les devolverá:

    http://www.elblogsalmon.com/mercados-financieros/italia-inicia-la-represion-financiera-con-una-retencion-del-20-por-ciento-a-los-flujos-de-capitales

    ¿cómo nos influye a nuestra cartera? presupongo que aportando más papeleo.

    • Desde luego una medida así nos influiría negativamente claro, por el aumento de la burocracia necesaria y sobre todo por el tiempo que ese dinero no estaría en nuestro poder. Pero por otro lado, el aumento de este tipo de medidas disuasorias para frenar la fuga de capitales (aunque en este caso lo que frena es el regreso de los mismos) lo que hace es prevenirnos de que algo malo puede estar cociéndose para los ahorros de los ciudadanos, y ante ese escenario cuantas más opciones tengamos a nuestro alcance para mantener a buen recaudo nuestros ahorros mejor.

      • ArturoPerez on 17 Febrero, 2014 at 12:57 said:

        El siguiente paso será la recomendación del FMI. Represión financiera de la verdadera, es decir, limitar el movimiento de capitales en Europa: no poder invertir más de un determinado % de tu ahorro en otro país, ya sea de la UE o del extranjero. O cualquier otra cosa similar. Vete a saber.

        Yo tengo sospechas de que la UE va a “afeitar” depósitos bancarios en un futuro próximo.

  5. Hay una cosa que no entiendo.

    Quedamos en que para la parte de bonos a largo plazo de la cartera es interesante elegir bonos, no tanto de determinado vencimiento, sino de la mayor duración posible.

    Y según explicas cuanto menor sea el cupón, es decir el interés, que pagan, mayor es la duración.

    Por tanto los bonos de menor interés son más convenientes, mejor incluso si son de cupón cero (sin interés) porque tienen mayor duración.

    Pero entonces yo digo: si el bono tiene un cupón bajo o nulo no tendrá mucho margen para revalorizarse cuando haya una bajada de tipos de interés y los nuevos bonos se emitan a menor cupón. ¿No es precisamente la diferencia entre el bono antiguo con intereses altos y los bonos nuevos de interés más bajo el mecanismo que hace subir el valor de los bonos en la cartera?

    Si tienes bonos de cupón cero ¿cómo van a revalorizarse en el mercado secundario con una bajada de tipos de interés?

    Probablemente estoy diciendo una cosa muy tonta, pero es que la renta fija es endiabladamente compleja.

    • Hola Juan,
      en dos bonos con idéntico vencimiento, el que tenga menor cupón tendrá una mayor duración y por tanto se revalorizará más cuando bajen los tipos de interés y bajará más cuando suban.

      Pero que un bono no pague cupón no significa que no “pague interés”, ya que el interés está implícito en el precio del bono, solamente se retrasa su abono hasta el vencimiento del bono. Por tanto el arbitraje del mercado que hace subir o bajar los bonos al cambiar los tipos de interés tiene lugar igualmente a través del interés implícito que está incluido en el precio del bono.

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